改革開放40年來，人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷深入，取得了一系列可喜的成果。人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，人民幣匯率逐漸在合理均衡水平上雙向波動，外匯市場基本實(shí)現(xiàn)了供求平衡，外匯市場開放和完善穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣資本和金融賬戶可兌換積極有序?qū)嵤．?dāng)前，人民幣匯率彈性機(jī)制仍有待增強(qiáng)，外匯市場有待實(shí)現(xiàn)更以真實(shí)需求為基礎(chǔ)的供求關(guān)系和基本平衡，外匯市場的有效性和市場預(yù)期管理能力有待進(jìn)一步提高。匯率市場化改革涉及市場機(jī)制、供求關(guān)系、監(jiān)管制度以及其他重大相關(guān)開放舉措等諸多問題，建議下一步改革宜統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、穩(wěn)妥審慎推進(jìn)，處理好八方面關(guān)系。
一是處理好匯率市場化與政策干預(yù)之間的關(guān)系。目前“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子”的中間價(jià)形成機(jī)制符合當(dāng)前的實(shí)際情況，有利于保持匯率穩(wěn)定，抑制市場非理性行為。長期來看，人民幣匯率機(jī)制改革還應(yīng)堅(jiān)定不移地堅(jiān)持市場化方向，不斷增強(qiáng)市場力量在人民幣匯率形成機(jī)制中的主導(dǎo)作用。政策干預(yù)主要應(yīng)起到在特定時(shí)期抑制追漲殺跌、投機(jī)套利等非理性和不規(guī)范行為，以積極引導(dǎo)市場，防止匯率長時(shí)期明顯偏離經(jīng)濟(jì)基本面。當(dāng)前，常態(tài)化的市場干預(yù)已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升。考慮到外匯市場影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，變幻莫測，未來不應(yīng)排斥所有形式的政策干預(yù)。政策干預(yù)應(yīng)努力駕馭市場力量，有機(jī)結(jié)合市場的積極因素，促進(jìn)人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩(wěn)定。尤其是應(yīng)運(yùn)用價(jià)格型和較為間接的工具和手段，通過調(diào)節(jié)成本、供求和預(yù)期來有效影響匯率變動。
二是處理好改革推進(jìn)的相機(jī)抉擇與預(yù)期疏導(dǎo)之間的關(guān)系。之前的改革策略以“相機(jī)抉擇”為主，條件合適就加快推進(jìn)，時(shí)機(jī)不佳則暫緩?fù)七M(jìn)。這種策略的好處是靈活、有彈性，可以視外部環(huán)境變化選擇比較好的時(shí)間窗口。不足的是往往與市場及時(shí)溝通不夠，難以有效引導(dǎo)和管理市場預(yù)期，往往市場還可能產(chǎn)生誤解。未來改革推進(jìn)可以考慮相機(jī)抉擇和預(yù)期引導(dǎo)相結(jié)合。建議事先告知市場改革的總體方向、基本框架、實(shí)施路徑和大致步驟，事先對匯率機(jī)制改革有一個(gè)“預(yù)期引導(dǎo)”，讓市場有較為明確的預(yù)期，再具體結(jié)合內(nèi)外部條件選擇合適的實(shí)施時(shí)間窗口。這樣可以給市場提供合理的預(yù)期，減少實(shí)施中可能產(chǎn)生的不必要的摩擦和成本，盡可能地避免市場形成誤判。
三是處理好匯率市場化改革和外匯市場發(fā)展之間的關(guān)系。匯率市場化改革僅有調(diào)節(jié)中間價(jià)機(jī)制、放寬波幅限制和逐步擴(kuò)大彈性還不夠，還要不斷發(fā)展和完善多層次外匯市場，擴(kuò)大外匯市場交易主體以增強(qiáng)市場力量，完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以功能健全、產(chǎn)品豐富的外匯市場體系為匯率市場化改革提供良好的微觀基礎(chǔ)。建議加快推動外匯期貨、外匯期權(quán)等外匯衍生品市場的發(fā)展。這既有利于在人民幣匯率波幅擴(kuò)大情況下幫助個(gè)人和企業(yè)規(guī)避匯率波動風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還有助于完善人民幣匯率定價(jià)機(jī)制。建議在條件成熟的情況下，逐步拓寬個(gè)人和企業(yè)參與外匯市場投資的渠道，改變目前外匯市場以機(jī)構(gòu)投資者為主的多元化水平不高的市場主體結(jié)構(gòu)。
四是處理好跨境資本流動管理和發(fā)展對外投資之間的關(guān)系。為避免資本階段性大規(guī)模流出、減輕人民幣貶值壓力，對資本流出進(jìn)行嚴(yán)格管理是必要的。但同時(shí)也應(yīng)清醒看到，經(jīng)過多年的技術(shù)和資本的積累，中國企業(yè)具有很強(qiáng)的全球配置資源需求，我國對外直接投資已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。尤其是創(chuàng)新型國家的建設(shè)離不開先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)、消化和吸收，而對外直接投資則是獲取和學(xué)習(xí)高新技術(shù)的重要途徑。合理、規(guī)范的對外直接投資必將為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展和質(zhì)量提升帶來強(qiáng)大動力。因此在人民幣貶值壓力下降和貶值預(yù)期明顯消退時(shí)，一方面應(yīng)繼續(xù)審慎管理非理性和不規(guī)范的對外直接投資；另一方面則適時(shí)放松對跨境資本流動。加強(qiáng)對外投資的政策引導(dǎo)，推動企業(yè)對外直接投資對接國家戰(zhàn)略，聚焦有利于產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域。從長期看，應(yīng)在動態(tài)中平衡好跨境資本流動管理與發(fā)展對外投資之間的關(guān)系。
五是處理好匯率市場化與國際資本流動之間的關(guān)系。實(shí)現(xiàn)國際資本自由流動有利于提升一國福利水平，是我國改革開放的中長期目標(biāo)之一。但大規(guī)模的國際資本流動往往會對一國的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，帶來系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。“不可能三角”理論強(qiáng)調(diào)了資本自由流動需要浮動匯率相匹配，才能有效減緩?fù)獠繘_擊，防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，保證貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。上世紀(jì)八十年代以來的國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表明，較高的匯率彈性能夠較為有效地減輕資本外流壓力。2015年以來，美國貨幣政策正常化的效應(yīng)給全球尤其是新興經(jīng)濟(jì)體帶來溢出效應(yīng)，引發(fā)這些經(jīng)濟(jì)體資本外流，而部分經(jīng)濟(jì)體匯率彈性較大則在一定程度上減緩了這種負(fù)面效應(yīng)。伴隨著我國對外開放的進(jìn)一步擴(kuò)大，國際資本流動也必將會持續(xù)增長，未來人民幣匯率應(yīng)保持相應(yīng)的彈性，以有效應(yīng)對國際資本自由流動帶來的沖擊。
#p#分頁標(biāo)題#e#六是處理好匯率市場化與資本和金融賬戶可兌換之間的關(guān)系。我國在1996年即已實(shí)現(xiàn)了人民幣在經(jīng)常項(xiàng)下的可兌換。近年來，我國資本和金融賬戶可兌換不斷推進(jìn)。目前我國官方自我評估的可兌換水平已達(dá)92.5%，不可兌換的項(xiàng)目已為少數(shù)。人民幣資本和金融賬戶可兌換與匯率市場化兩者孰先孰后，一直以來是個(gè)有爭議的話題。與資本流動相比，資本和金融賬戶可兌換問題屬于政策和管理層面。資本和金融賬戶可兌換實(shí)現(xiàn)意味著跨境資本流動包括直接投資、證券投資以及銀行信貸等在很大程度上可以實(shí)現(xiàn)自由流動。而匯率的彈性大小則可以對資本跨境流動的規(guī)模和速度產(chǎn)生影響。這種影響不同于資本和金融賬戶可兌換的政策和管理，匯率彈性的影響是市場化影響。從這一點(diǎn)上看，沒有充足的匯率彈性，實(shí)現(xiàn)資本和金融賬戶可兌換的風(fēng)險(xiǎn)就相對較大。因?yàn)槿∠诵姓苤疲瑓s沒有有效的市場化機(jī)制來加以保障。反過來，資本和金融賬戶不可兌換，匯率市場化就是建立在非真實(shí)需求的供求關(guān)系上，匯率的彈性在一定程度上是一種假象。因此，未來匯率市場化與資本和金融賬戶可兌換應(yīng)同步推進(jìn)，相互促進(jìn)、相互協(xié)調(diào)、相輔相成。
七是處理好匯率市場化與人民幣國際化之間的關(guān)系。2009年至2014年，人民幣國際化較快推進(jìn)與人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)、境外主體對人民幣接受程度高有緊密關(guān)系，人民幣國際化在經(jīng)常項(xiàng)下作為資產(chǎn)貨幣(非居民持有)取得了長足發(fā)展。2015年至2016年人民幣出現(xiàn)階段性貶值，人民幣國際化推進(jìn)速度明顯放緩。從人民幣國際化與匯率的關(guān)系來看，前者受到后者變化的影響較大。考慮到人民幣匯率對經(jīng)濟(jì)體的影響十分重要，尤其是在某些經(jīng)濟(jì)周期中還會具有十分關(guān)鍵的影響；而人民幣國際化則是一項(xiàng)長期的戰(zhàn)略性任務(wù)，匯率問題似應(yīng)該優(yōu)先考慮。未來人民幣國際化應(yīng)在不同的市場背景下突出不同的發(fā)展路徑。在人民幣匯率穩(wěn)定、特別是升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)期，可以加大人民幣經(jīng)常項(xiàng)和作為資產(chǎn)貨幣的跨境使用力度；在貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，則可以加大人民幣資本項(xiàng)和作為負(fù)債貨幣(非居民持有)的跨境使用力度。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)還應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，特別是要以跨境貿(mào)易和直接投資的穩(wěn)健發(fā)展來帶動人民幣在全球的使用，不宜讓人民幣國際化過多地依賴幣值自身的強(qiáng)弱。人民幣國際化應(yīng)該服從我國宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的戰(zhàn)略需要。開放程度的擴(kuò)大必然伴隨風(fēng)險(xiǎn)水平的上升，未來應(yīng)充分考量國際市場金融風(fēng)險(xiǎn)程度。我國經(jīng)濟(jì)總量越大、發(fā)展質(zhì)量越高、運(yùn)行體系越完善，人民幣國際化的風(fēng)險(xiǎn)就越小。
八是處理好匯率市場化與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，發(fā)達(dá)國家貨幣政策的溢出效應(yīng)往往是新興經(jīng)濟(jì)體陷入危機(jī)的重要推手，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策難以保持有效性。近來美聯(lián)儲和部分發(fā)達(dá)國家推進(jìn)加息，導(dǎo)致一些新興經(jīng)濟(jì)體資本大幅外流，貨幣迅速貶值，其貨幣政策不得不大幅收緊，以高息加以應(yīng)對，破壞了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的原有政策環(huán)境。國際貨幣基金組織研究表明，新興經(jīng)濟(jì)體可以通過提高本幣匯率的靈活性來一定程度上實(shí)現(xiàn)與發(fā)達(dá)國家利率的脫鉤，從而避免被全球經(jīng)濟(jì)金融周期所裹挾。8.11匯改后人民幣匯率的彈性明顯增加，匯率市場化所帶來的匯率靈活性增強(qiáng)是我國貨幣政策保持獨(dú)立性和提升有效性的重要條件和手段。反過來，我國貨幣政策保持好有效性將有助于宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和國際收支基本平穩(wěn)，從而也有助于緩解匯率單邊運(yùn)行的壓力。兩者之間也存在相互影響、相互促進(jìn)的關(guān)系。未來，應(yīng)通過深化匯率市場化改革來增強(qiáng)匯率的彈性，提升貨幣政策有效性。
