改革開放40年來，人民幣匯率形成機制改革不斷深入，取得了一系列可喜的成果。人民幣匯率形成機制不斷完善，人民幣匯率逐漸在合理均衡水平上雙向波動，外匯市場基本實現了供求平衡，外匯市場開放和完善穩步推進，人民幣資本和金融賬戶可兌換積極有序實施。當前，人民幣匯率彈性機制仍有待增強，外匯市場有待實現更為真實需求為基礎的供求關系和基本平衡，外匯市場的有效性和市場預期管理能力有待進一步提高。匯率市場化改革涉及市場機制、供求關系、監管制度以及其他重大相關開放舉措等諸多問題，建議下一步改革宜統籌協調、穩妥審慎推進，處理好八方面關系。
一是處理好匯率市場化與政策干預之間的關系。目前“收盤價+一籃子貨幣匯率+逆周期調節因子”的中間價形成機制符合當前的實際情況，有利于保持匯率穩定，抑制市場非理性行為。長期來看，人民幣匯率機制改革還應堅定不移地堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的主導作用。政策干預主要應起到在特定時期抑制追漲殺跌、投機套利等非理性和不規范行為，積極引導市場，防止匯率長時期明顯偏離經濟基本面。當前，常態化的市場干預已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升。考慮到外匯市場影響因素錯綜復雜，變幻莫測，未來不應排斥所有形式的政策干預。政策干預應努力駕馭市場力量，有機結合市場的積極因素，促進人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩定。尤其是應運用價格型和較為間接的工具和手段，通過調節成本、供求和預期來有效影響匯率變動。
二是處理好改革推進的相機抉擇與預期疏導之間的關系。之前的改革策略以“相機抉擇”為主，條件合適就加快推進，時機不佳則暫緩推進。這種策略的好處是靈活、有彈性，可以視外部環境變化選擇比較好的時間窗口。不足的是往往與市場及時溝通不夠，難以有效引導和管理市場預期，往往市場還可能產生誤解。未來改革推進可以考慮相機抉擇和預期引導相結合。建議事先告知市場改革的總體方向、基本框架、實施路徑和大致步驟，事先對匯率機制改革有一個“預期引導”，讓市場有較為明確的預期，再具體結合內外部條件選擇合適的實施時間窗口。這樣可以給市場提供合理的預期，減少實施中可能產生的不必要的摩擦和成本，盡可能地避免市場形成誤判。
三是處理好匯率市場化改革和外匯市場發展之間的關系。匯率市場化改革僅有調節中間價機制、放寬波幅限制和逐步擴大彈性還不夠，還要不斷發展和完善多層次外匯市場，擴大外匯市場交易主體以增強市場力量，完善市場基礎設施建設，以功能健全、產品豐富的外匯市場體系為匯率市場化改革提供良好的微觀基礎。建議加快推動外匯期貨、外匯期權等外匯衍生品市場的發展。這既有利于在人民幣匯率波幅擴大情況下幫助個人和企業規避匯率波動風險，同時還有助于完善人民幣匯率定價機制。建議在條件成熟的情況下，逐步拓寬個人和企業參與外匯市場投資的渠道，改變目前外匯市場以機構投資者為主的多元化水平不高的市場主體結構。
四是處理好跨境資本流動管理和發展對外投資之間的關系。為避免資本階段性大規模流出、減輕人民幣貶值壓力，對資本流出進行嚴格管理是必要的。但同時也應清醒看到，經過多年的技術和資本的積累，中國企業具有很強的全球配置資源需求，中國對外直接投資已經進入快速發展時期。尤其是創新型國家的建設離不開先進技術的引進、消化和吸收，而對外直接投資則是獲取和學習高新技術的重要途徑。合理、規范的對外直接投資必將為中國經濟轉型發展和質量提升帶來強大動力。因此在人民幣貶值壓力下降和貶值預期明顯消退時，一方面應繼續審慎管理非理性和不規范的對外直接投資；另一方面則適時放松對跨境資本流動、特別是理性和規范的對外直接投資的限制。加強對外投資的政策引導，推動企業對外直接投資對接國家戰略，聚焦有利于產業升級和結構調整的重點行業和領域。從長期看，應在動態中平衡好跨境資本流動管理與發展對外投資之間的關系。
五是處理好匯率市場化與國際資本流動之間的關系。實現國際資本自由流動有利于提升一國福利水平，是中國改革開放的中長期目標之一。但大規模的國際資本流動往往會對一國的經濟和金融穩定產生沖擊，帶來系統性的金融風險。“不可能三角”理論強調了資本自由流動需要浮動匯率相匹配，才能有效減緩外部沖擊，防控系統性金融風險，保證貨幣政策的獨立性和有效性。上世紀八十年代以來的國際經濟運行表明，較高的匯率彈性能夠較為有效地減輕資本外流壓力。2015年以來，美國貨幣政策正常化的效應給全球尤其是新興經濟體帶來溢出效應，引發這些經濟體資本外流，而部分經濟體匯率彈性較大則在一定程度上減緩了這種負面效應。伴隨著中國對外開放的進一步擴大，國際資本流動也必將會持續增長，未來人民幣匯率應保持相應的彈性，以有效應對國際資本自由流動帶來的沖擊。
#p#分頁標題#e#六是處理好匯率市場化與資本和金融賬戶可兌換之間的關系。中國在1996年即已實現了人民幣在經常項下的可兌換。近年來，中國資本和金融賬戶可兌換不斷推進。目前中國官方自我評估的可兌換水平已達92.5%，不可兌換的項目已為少數。人民幣資本和金融賬戶可兌換與匯率市場化兩者孰先孰后，一直以來是個有爭議的話題。與資本流動相比，資本和金融賬戶可兌換問題屬于政策和管理層面。資本和金融賬戶可兌換實現意味著跨境資本流動包括直接投資、證券投資以及銀行信貸等在很大程度上可以實現自由流動。而匯率的彈性大小則可以對資本跨境流動的規模和速度產生影響。這種影響不同于資本和金融賬戶可兌換的政策和管理，匯率彈性的影響是市場化影響。從這一點上看，沒有充足的匯率彈性，實現資本和金融賬戶可兌換的風險就相對較大。因為取消了行政管制，卻沒有有效的市場化機制來加以保障。反過來，資本和金融賬戶不可兌換，匯率市場化就是建立在非真實需求的供求關系上，匯率的彈性在一定程度上是一種假象。因此，未來匯率市場化與資本和金融賬戶可兌換應同步推進，相互促進、相互協調、相輔相成。
七是處理好匯率市場化與人民幣國際化之間的關系。2009年至2014年，人民幣國際化較快推進與人民幣升值預期較強、境外主體對人民幣接受程度高有緊密關系，人民幣國際化在經常項下作為資產貨幣(非居民持有)取得了長足發展。2015年至2016年人民幣出現階段性貶值，人民幣國際化推進速度明顯放緩。從人民幣國際化與匯率的關系來看，前者受到后者變化的影響較大。考慮到人民幣匯率對經濟體的影響十分重要，尤其是在某些經濟周期中還會具有十分關鍵的影響；而人民幣國際化則是一項長期的戰略性任務，匯率問題似應該優先考慮。未來人民幣國際化應在不同的市場背景下突出不同的發展路徑。在人民幣匯率穩定、特別是升值預期較強時期，可以加大人民幣經常項和作為資產貨幣的跨境使用力度；在貶值預期較強時，則可以加大人民幣資本項和作為負債貨幣(非居民持有)的跨境使用力度。應當認識到，人民幣國際化穩步推進還應以實體經濟為基礎，特別是要以跨境貿易和直接投資的穩健發展來帶動人民幣在全球的使用，不宜讓人民幣國際化過多地依賴幣值自身的強弱。人民幣國際化應該服從中國宏觀經濟平穩運行和經濟轉型發展的戰略需要。開放程度的擴大必然伴隨風險水平的上升，未來應充分考量國際市場金融風險程度。中國經濟總量越大、發展質量越高、運行體系越完善，人民幣國際化的風險就越小。
八是處理好匯率市場化與貨幣政策有效性之間的關系。隨著經濟全球化的發展，發達國家貨幣政策的溢出效應往往是新興經濟體陷入危機的重要推手，導致新興經濟體貨幣政策難以保持其獨立性，甚至喪失其有效性。近來美聯儲和部分發達國家推進加息，導致一些新興經濟體資本大幅外流，貨幣迅速貶值，其貨幣政策不得不大幅收緊，以高息加以應對，破壞了國內經濟運行的原有政策環境，擾亂了經濟周期性運行的應有軌道，經濟體遂陷入危機狀態。國際貨幣基金組織研究表明，新興經濟體可以通過提高本幣匯率的靈活性來一定程度上實現與發達國家利率的脫鉤，從而避免被全球經濟金融周期所裹攜。“8.11匯改”后人民幣匯率的彈性明顯增加，匯率市場化所帶來的匯率靈活性增強是中國貨幣政策保持獨立性和提升有效性的重要條件和手段。反過來，中國貨幣政策保持好獨立性和有效性將有助于宏觀經濟金融的穩定，保持經濟平穩增長和國際收支基本平穩，從而也有助于緩解匯率單邊運行的壓力。兩者之間也存在相互影響、相互促進的關系。未來，應通過深化匯率市場化改革來增強匯率的彈性，提升貨幣政策有效性。
