雙匯發展：吸收合并雙匯集團，助力產業鏈整合&治理結構優化
類別：公司研究 機構：平安證券股份有限公司 研究員：文獻，劉彪 日期：2019-01-28
事項： 公司1月26日晚披露重大資產重組預案，擬向控股股東雙匯集團唯一股東羅特克斯發行股份的方式對雙匯集團實施吸收合并，雙匯集團預估值為401.67億元，公司擬以20.34元/股發行19.75億股收購資產，考慮雙匯集團持有公司股票將被注銷，實際新增股份為0.19億股。
平安觀點： 股權結構未有重大改變，資產重組利好公司做大做強：截至1月18日，羅特克斯直接和間接持有公司73.25%的股權，本次交易完成后（不考慮現金選擇權），羅特克斯將直接持有公司73.41%的股權，股權結構未發生重大變化。除上市公司股權外，本次擬注入資產包括海櫻公司、意科公司和軟件公司三家控股公司和參股40%的財務公司，分別從事調味料業務、沼氣發電、軟件開發及金融服務等業務。集團17年營收、凈利分別為505.95、45.23億元，若忽略可能發生的資產調整及關聯交易，簡單估算集團除上市公司外營收、凈利潤分別約為1.48、0.13億元，且考慮集團18年有息負債大幅降低，預計資產重組不會對公司盈利能力造成負面影響，并有利于優化公司治理結構、完善肉類產業鏈，從而助力公司業務做大做強。
屠宰短期仍受困非洲豬瘟，集中度提升速度有望逐步加快：8月以來，非洲豬瘟防疫導致生豬調運受限，公司屠宰量增速出現放緩，4Q18受影響程度或略好于3Q18，頭均盈利得益于產區與銷區價差拉大，有望維持較好水平。往后看，非洲豬瘟、環保風暴、掃黑除惡正加速私屠濫宰退出市場，并提升不規范的大中型屠宰場的成本，雙匯憑借日趨強化的系統性作戰能力，在以價換量上規模策略下，有望最大化收割散戶份額，鮮肉銷量增速有望進入快車道，市占率或從2%逐漸提升至20%以上，開工率持續提升也有望帶動屠宰頭利持續向上。
肉制品正全面轉型，新思路帶來積極變化：17年底以來，公司進行大規模人事調整，核心部門引入新鮮血液，體現公司“調結構、促轉型”的決心。在新管理層的帶領下，公司銷售體系&戰略方向調整有條不紊，研發、組織、渠道正全面優化轉型，調結構核心方向從西式&美式向存量市場廣闊、行業格局分散的中式轉變，并采取自建熟食門店終端的新路徑拓展市場。雖公司切入全新品類和渠道也需要經驗的重新積累，但我們看到公司勇于試錯的態度和堅定不移的決心，肉制品銷量增速有望逐步改善。
長期投資價值正凸顯，維持“強烈推薦”評級：公司短期雖仍面臨成本壓力，但業務端出現積極變化，屠宰成長性日益凸顯，肉制品調整正全面展開，新變化或重新打開發展瓶頸。我們維持公司18-20年EPS分別為1.48、1.49、1.66元的預測，對應PE分別為16.6X、16.4X、14.8X，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：1、宏觀經濟疲軟的風險：經濟增速下滑，消費升級不達預期，導致消費端增速放緩;2、重大食品安全事件的風險：消費者對食品安全問題尤為敏感，若發生重大食品安全事故，短期內消費者對品牌信心降至冰點且信心重塑需要很長一段時間;3、原料價格上漲風險：產品主要原料豬肉和雞肉的價格波動性較大，價格大幅上漲或導致業績不及預期。
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