核心結論：
（1）商譽減值高發(fā)與業(yè)績承諾的最后一年和結束的第一年，2018年是高峰期，2019年邊際改善。
（2）1月31日是所有創(chuàng)業(yè)板公司年報預報強制披露的截止日，雖然市場對商譽減值的風險早有預期，但是糟糕的報表真正披露的時候，股價風險仍然較大，不排除會帶動整個成長股進入至暗時刻。
?。?）兩類公司尤其要規(guī)避：一是業(yè)績承諾18年結束的公司，盈利增速斷崖的風險較大；二是中報披露的被收購標的已經(jīng)不及預期或者虧損，但沒有計提商譽減值準備的公司。（具體篩選列表歡迎與我們聯(lián)系）
?。?）2月份春節(jié)過后，伴隨創(chuàng)業(yè)板18年報利空消化和資金面改善，成長股可能迎來拂曉晨曦，成為春季躁動的主力。
Q1其它關鍵節(jié)點：
（1）2月末MSCI可能會宣布是否將A股納入比例從5%提升到20%，并同時決定是否將創(chuàng)業(yè)板納入指數(shù)。
?。?）2-3月份關注科創(chuàng)板的進展，對存量科技股在情緒上有帶動作用。
?。?）3月份兩會，關注GDP、赤字率、減稅、基建規(guī)模等具體數(shù)字。
?。?）整體Q1關注專項債發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和去向，此前多用于土儲、高速公路、棚改三大方向，19年可能有所變化。
?。ǜ嚓P鍵節(jié)點請參考正文Q1重要事件投資日歷）
1、關于商譽減值，回答幾個市場最關心的問題
過去幾年積累的商譽問題，仍然是目前市場對創(chuàng)業(yè)板公司最大的擔憂。
我們通過逐一梳理所有創(chuàng)業(yè)板公司過去8年發(fā)生的每一起外延并購案例，掌握了創(chuàng)業(yè)板公司并購業(yè)績、業(yè)績承諾、商譽減值的完整數(shù)據(jù)庫。
通過這些詳實的數(shù)據(jù)，我們再簡要回到幾個市場最關心的商譽問題：
1.1 2017年商譽、商譽減值以及對創(chuàng)業(yè)板公司利潤影響如何？
2017年全部創(chuàng)業(yè)板公司商譽總規(guī)模2500億、計提商譽減值125億，向下拉動利潤增速11.6%。
存量商譽中，傳媒624億、計算機417億、醫(yī)藥267億、機械265億，是創(chuàng)業(yè)板中規(guī)模最大的四個行業(yè)。
商譽減值中，電氣設備51億（其中堅瑞沃能占比最高）、傳媒21億、計算機11億、醫(yī)藥9.5億，是創(chuàng)業(yè)板中規(guī)模最大的四個行業(yè)。
1.2 商譽減值的高發(fā)期在哪一階段？
我們對業(yè)績承諾期內(nèi)或到期之后的商譽計提時間規(guī)律進行統(tǒng)計。在樣本中，我們可以觀察到，歷史上商譽減值多發(fā)于業(yè)績承諾的后期和業(yè)績承諾結束的第一年，前者的高峰是17年（業(yè)績承諾最后一年是17年的被收購標的最多），后者的高峰是18年（相應地，業(yè)績承諾結束第一年的被收購標的18年最多）。因此，19年商譽減值對創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績沖擊有望邊際緩解。
?。I(yè)績承諾一般為3年，4-5年的相對少一些）
上圖中的具體數(shù)據(jù)可以看到，2017、18、19年有較大風險計提商譽減值（也就是業(yè)績承諾處于最后一年+處于結束第一年的案例）的業(yè)績承諾案例數(shù)為：297個、364個、270個；對應的業(yè)績承諾金額分別為217億元、305億元、249億元。因此，商譽減值在2018年年報的風險仍然不得不警惕，但2019年會有邊際改善，2020年則有較大程度改善。
1.3 商譽減值對18、19年業(yè)績的影響有多大？
從我們梳理的數(shù)據(jù)和案例來看，當年形成的商譽，當年基本不會計提商譽減值，因此整體商譽減值計提的基數(shù)是前一年存量的商譽總規(guī)模。
因此，對于2018年的商譽減值，我們需要預測的是商譽減值占2017年商譽規(guī)模的比重。對于2019年的商譽減值，我們需要預測的是商譽減值占2018年商譽規(guī)模的比重，以及結合并購重組的進展，預測2018年商譽規(guī)模的增長速度。
創(chuàng)業(yè)板公司嚴重分化，因此我們分創(chuàng)業(yè)板指成分和創(chuàng)業(yè)板全部股票兩個維度進行預測。
（1）創(chuàng)業(yè)板指預測過程：（樣本為2017年末的上市公司，剔除光線、溫氏、堅瑞）
對于創(chuàng)業(yè)板指成分股而言，2017年計提的商譽減值，占2016年的商譽總規(guī)模比重在1.4%，預計2018年至少不會低于這個數(shù)字。
假設2018年創(chuàng)業(yè)板指計提商譽減值的規(guī)模占2017年商譽總規(guī)模的比例在1.4%到3%，那么商譽問題對創(chuàng)業(yè)板指2018年業(yè)績的負面影響在3.4%到7.2%左右。
（2）創(chuàng)業(yè)板整體預測過程：（樣本為2017年末的上市公司，剔除光線、樂視、溫氏、堅瑞）
假設2018年創(chuàng)業(yè)板指計提商譽減值的規(guī)模占2017年商譽總規(guī)模的比例在4.5%到6%，那么商譽問題對創(chuàng)業(yè)板指2018年業(yè)績的負面影響在11.8%到15.8%左右。
對于創(chuàng)業(yè)板整體而言，2017年計提的商譽減值，占2016年的商譽總規(guī)模比重在4.23%，預計2018年至少不會低于這個數(shù)字。
1.4 商譽減值對創(chuàng)業(yè)板股價的影響的關鍵時點？
#p#分頁標題#e#根據(jù)交易所規(guī)定的業(yè)績披露時間，每年的1月31日是創(chuàng)業(yè)板公司年報預告強制披露的截止日，并且從過去上市公司業(yè)績披露的意愿來看，業(yè)績不好或者業(yè)績暴雷的公司，往往傾向于在最后時間披露。
2018年1月底，由于創(chuàng)業(yè)板公司年報預告出現(xiàn)較多業(yè)績暴雷和商譽減值的情況，即便是代表頭部公司的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，在1月最后一周和2月第一周，也快速下跌超過10%。
雖然市場對商譽減值的風險早有預期，但是糟糕的報表真正披露的時候，股價風險仍然較大，不排除會帶動整個成長股進入至暗時刻。
2月份春節(jié)過后，伴隨創(chuàng)業(yè)板18年報利空消化和資金面改善，成長股可能迎來拂曉晨曦，成為春季躁動的主力。
1.5 哪些公司尤其需要規(guī)避？
第一類是業(yè)績承諾最后一年是2017年的207次并購案例，根據(jù)以往我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，業(yè)績承諾期內(nèi)，被收購公司業(yè)績往往保持較快增長，完成業(yè)績承諾的可能性較高，即便無法完成也有對賭協(xié)議。
但是一旦業(yè)績承諾結束，統(tǒng)計被收購標的的利潤增速，在所有案例中，不論是整體法、中位數(shù)、還是平均數(shù)，利潤的增速都出現(xiàn)大變臉，通常下滑30-40%，即使不計提商譽減值，對公司整體利潤也可能有較大影響。
第二類是中報上市公司披露被收購標的利潤中，已經(jīng)明確提到不達預期或者虧損的標的，同時還沒有計提商譽減值，年報風險較大。
2、Q1其它關鍵節(jié)點
（1）2月末MSCI可能會宣布是否將A股納入比例從5%提升到20%，并同時決定是否將創(chuàng)業(yè)板納入指數(shù)。
?。?）2-3月份關注科創(chuàng)板的進展，對存量科技股在情緒上有帶動作用。
?。?）3月份兩會，關注GDP、赤字率、減稅、基建規(guī)模等具體數(shù)字。
?。?）整體Q1關注專項債發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和去向，此前多用于土儲、高速公路、棚改三大方向，19年可能有所變化。
風險提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟風險，公司業(yè)績不達預期風險等。
注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告 《策略·周觀點：Q1關鍵節(jié)點：成長股的至暗時刻和拂曉晨曦》
對外發(fā)布時間 2018年12月31日
報告發(fā)布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）
本報告分析師 劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：
S1110516090006
李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：
S1110518030001
許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：
S1110518070006
聯(lián)系人 吳黎艷
