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國內(nèi)特種表面活性劑龍頭企業(yè)皇馬科技是我國特種表面活性劑領(lǐng)域龍頭企業(yè),目前具備18萬噸產(chǎn)能,產(chǎn)品種類超過1300種,下游涵蓋減水劑、有機硅材料、涂料、日化等十大應用板塊。2015年以來,公司貫徹“大品種調(diào)結(jié)構(gòu),功能性小品種創(chuàng)盈利”的方針,2015-2017年公司營收CAGR 為5.1%,凈利CAGR 為22.9%,2017年/2018前三季度分別實現(xiàn)營收16.8/12.6億元,同比增12.1%/4.5%,實現(xiàn)凈利1.48/1.36億元,同比增64%/38%。我們預計公司2018-2020年EPS 分別為0.97/1.19/1.42元,首次覆蓋給予“增持”評級。

    順應行業(yè)發(fā)展趨勢,非離子表面活性劑前景向好2017年表面活性劑全球市場需求約1400萬噸,國內(nèi)需求超過200萬噸,其中非離子表面活性劑需求占比約40%,相比傳統(tǒng)的陰離子表面活性劑,非離子產(chǎn)品改性空間大,應用領(lǐng)域更廣泛,且符合產(chǎn)品升級的方向。伴隨環(huán)保化等趨勢延續(xù),下游涂料、農(nóng)化助劑、有機硅材料、潤滑油等領(lǐng)域的產(chǎn)品升級,特種非離子表面活性劑市場有望持續(xù)擴大。

    直面巨頭競爭,綜合優(yōu)勢凸顯表面活性劑海外領(lǐng)先企業(yè)包括巴斯夫、陶氏化學等全球化工綜合性龍頭企業(yè),也包括寶潔、阿克蘇諾貝爾等在下游產(chǎn)品領(lǐng)域具備領(lǐng)導地位的行業(yè)龍頭,亦有斯泰潘、禾大等專精型小企業(yè)。海外企業(yè)近年來因管理及生產(chǎn)成本等因素訂單逐步向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。在特種表面活性劑領(lǐng)域,公司在國內(nèi)競爭對手相對較少,且公司產(chǎn)品品類多,技術(shù)先進,客戶豐富且質(zhì)地好,具備較強綜合競爭優(yōu)勢。

    募投項目產(chǎn)能釋放助力成長公司IPO 募投項目“8.5萬噸高端功能性表面活性劑項目(包含7.7萬噸特種聚醚、高端合成酯及0.8萬噸聚醚胺)”自2017年逐步開始建設以來持續(xù)推進,伴隨公司小品種訂單增長,原有產(chǎn)能逐步飽和,2019年募投項目將逐步釋放產(chǎn)能,項目聚焦于涂料、有機硅新材料、潤滑油及個人護理等領(lǐng)域,盈利前景良好。

    首次覆蓋給予“增持”評級皇馬科技是國內(nèi)特種表面活性劑龍頭企業(yè),伴隨國內(nèi)下游產(chǎn)品升級及海外客戶訂單轉(zhuǎn)移,公司業(yè)務規(guī)模有望持續(xù)擴大,2019年IPO 募投項目逐步釋放緩解產(chǎn)能瓶頸,公司有望進入快速發(fā)展期。我們預計公司2018-2020年EPS 分別為0.97/1.19/1.42元,結(jié)合可比公司估值水平(2019年18倍PE),我們給予公司2019年16-19倍PE,對應目標價19.04-22.61元,首次覆蓋給予“增持”評級。

    風險提示:原材料價格波動風險,產(chǎn)品推廣不達預期風險,訂單獲取不達預期風險,核心技術(shù)失密風險。