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黃金需求平穩,首飾取決購買力,投資需求和價格預期相關:黃金需求總體平穩,2010~2017年復合增速為2.4%,并于2017年達到4152噸,其中黃金首飾和投資需求是主導下游領域,占比分別為53%和30%。我們分析發現,黃金首飾需求長期和購買力相關,此外和消費習慣也有較大關系,短期價格波動僅導致消費提前或推遲。而投資需求中金條和金幣與黃金價格正相關,黃金ETF 更多體現價格預期,變動也更為靈敏。

    黃金資源稀缺,供給彈性較小:目前全球已開采銷售黃金約19萬噸,而探明未開采黃金儲量約5.4萬噸,資源稀缺性較為明顯。黃金供給增長較為緩慢,2010~2017年復合增速為0.79%,并于2017年達到4398噸。

    原生礦產金和再生金是主要供給來源,占比分別為74%和26%,根據我們分析,礦產金和資源開發計劃相關,穩步增長,2010~2017年復合增速為2.7%,回收金則和價格趨勢相關,價格較高,供給增加,而價格回落供給恢復正常水平。

    黃金周期伴隨經濟周期和貨幣信號,時間跨度較長:我們發現,黃金價格和美元匯率總體負相關,而美元匯率是美國經濟反映,因此,分析美國經濟及政策才能把握黃金周期規律。根據歷史黃金周期分析,我們認為黃金周期通常有四個特點:1)黃金周期是經濟周期和貨幣政策共同作用的結果;2)黃金價格較為明顯上漲通常伴隨貨幣政策信號;3)黃金一個周期時間跨度較長;4)大行情需要較為極端事件催化。

    目前黃金或處于新一輪周期的前奏,未來價格中樞有望抬升。我們認為目前美國經濟環境和上世紀90年代末到20世紀初的情況較為相似,處于經濟增長和貨幣政策的轉檔期,黃金所處的環境好轉,但美國經濟未進入衰退,貨幣政策可能有調整,但大幅放松可能性不大,目前未看到重大催化經濟事件發生。參照上世紀90年代末到21世紀初黃金價格走勢,未來黃金價格中樞逐步抬升的可能性較大。

    投資建議:我們認為2019年隨著美國經濟增長放緩以及貨幣政策調整的可能性增加,黃金價格壓制因素逐步減輕,行業機會大于風險,價格中樞有望上移,黃金股的配置價值顯現。建議關注產量彈性較為突出的黃金龍頭企業山東黃金、中金黃金。

    風險提示:1)美國及全球經濟向好,避險需求減弱的風險。盡管目前全球及美國經濟預期轉弱,但如果美國經濟韌性超預期,或者中國出臺穩增長措施取得了較為積極的作用,全球避險的需求將轉弱,從而對黃金需求造成不利影響,并對黃金的價格走勢產生不利影響;2)黃金供給增加的風險。如果黃金價格如預期上漲,黃金盈利將好轉,可能刺激生產者新擴建的積極性,尤其中國近年來由于黃金較為低迷價格和環保政策,中國黃金供給受到一定壓制。而生產者積極性提高后,黃金供給將增加,可能打壓黃金價格表現;3)黃金首飾消費偏好下降的風險。如果未來隨著人們消費習慣的改變,黃金首飾偏好下降后,可能造成包括中國、印度在內的黃金消費下降,從而壓制黃金價格。4)貿易戰及地緣政治變化的風險。其他對黃金價格影響的因素包括國際貿易、地緣政治、美國政治形勢等,其中目前中美貿易、英國脫歐和美國國內政治關注較高。如果未來中美貿易達成協議、英國脫歐順利或者美國國內政治形勢好轉,將對黃金價格有一定的負面影響。